אשטרום קבוצה
קבוצת בנייה, תשתיות ונדל"ן · בורסת תל אביב
בקשי פיננסים — Family Office | Research Depth: Standard
תיאור עסקי — Company Profile
קבוצת אשטרום היא קונצרן בנייה, תשתיות ונדל"ן ישראלי שהתאגד ב-1963, ומדווח בבורסת תל אביב במדדים ת"א-35, ת"א-125 ות"א נדל"ן [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 2]. הקבוצה פועלת בשמונה מגזרי פעילות מדווחים: קבלנות בנייה ותשתיות (הזרוע הקבלנית הראשית, כולל מבני מגורים, מבני ציבור ופרויקטי תשתית), תעשיות (ייצור מוצרי בנייה — בטון, אגרגטים ומוצרים נלווים), אשטרום נכסים (החזקה והשכרה של נדל"ן מניב מסחרי ומשרדי), אשטרום מגורים (ייזום פרויקטי מגורים למכירה בישראל), מגורים להשכרה (פיתוח והפעלה של דירות להשכרה), אנרגיה מתחדשת (הקמה והפעלה של מתקנים סולאריים), זיכיונות (פרויקטי תשתית בזיכיון), ואשטרום אינטרנשיונל (פעילות בנייה ונדל"ן בחו"ל) [דוח תקופתי שנתי 2025, כרטיס ביקור עמ' 2].
היקף ההכנסות המאוחד ב-2025 עמד על כ-4.65 מיליארד ₪, כאשר ישראל היוותה כ-88% מההכנסות והפעילות הבינלאומית — באמריקה, גרמניה, אנגליה, פורטוגל ומזרח אירופה — כ-12% [דוח תקופתי שנתי 2025, באור 30, עמ' 113]. דירוג החוב של הקבוצה הוא A באופק יציב לפי S&P מעלות [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 2]. צבר ההזמנות בענף קבלנות הבנייה בישראל עמד על 8,294 מיליון ₪ ליום 31.12.2025 [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 38].
ביצועים פיננסיים — Financial Performance
נתוני דוח רווח והפסד המאוחד לשלוש השנים האחרונות (מיליוני ₪) [דוח תקופתי שנתי 2025, דוח הדירקטוריון, עמ' 15]:
| סעיף | 2025 | 2024 | 2023 |
|---|---|---|---|
| הכנסות | 4,652 | 4,459 | 4,819 |
| עלות ההכנסות | 3,631 | 3,466 | 3,828 |
| רווח גולמי | 1,021 | 994 | 991 |
| רווח תפעולי | 904 | 764 | 352 |
| רווח לפני מיסים | 284 | 221 | 2 |
| רווח נקי | 287 | 201 | 38 |
| רווח נקי מיוחס לבעלי המניות | 271 | 170 | 31 |
| EBITDA | 671 | 633 | יעודכן בהמשך |
ההכנסות נעו בטווח צר יחסית בשלוש השנים (4.46–4.82 מיליארד ₪), בעוד הרווח התפעולי והרווח הנקי הציגו שיפור משמעותי: הרווח התפעולי עלה מ-352 מיליון ₪ ב-2023 ל-904 מיליון ₪ ב-2025, והרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות עלה מ-31 מיליון ₪ ל-271 מיליון ₪ באותה תקופה [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 15]. רכיב מהותי בתנודתיות הוא סעיף עלייה (ירידה) בערך נדל"ן להשקעה: ב-2023 נרשמה ירידת ערך של 232 מיליון ₪, ואילו ב-2025 נרשמה עלייה של 301 מיליון ₪ — הפרש שמסביר חלק ניכר מהשינוי ברווח התפעולי [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 15].
הוצאות המימון נטו עלו לאורך התקופה — מ-350 מיליון ₪ ב-2023 לכ-620 מיליון ₪ ב-2025 (הוצאות מימון 748 מיליון ₪ פחות הכנסות מימון 127 מיליון ₪) [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 15]. רווח גולמי לפי מגזרים ב-2025: אשטרום נכסים 370 מיליון ₪, קבלנות בנייה ותשתיות 230 מיליון ₪, אשטרום מגורים 191 מיליון ₪, תעשיות 159 מיליון ₪ [דוח תקופתי שנתי 2025, כרטיס ביקור עמ' 2].
מאזן ותזרים — Balance Sheet & Cash Flow
נתוני מאזן מאוחד נבחרים (מיליוני ₪) [דוח תקופתי שנתי 2025, דוחות כספיים מאוחדים, עמ' 10–11]:
| סעיף | 31.12.2025 | 31.12.2024 |
|---|---|---|
| מזומנים ושווי מזומנים | 946 | 938 |
| השקעות לזמן קצר | 657 | 378 |
| מלאי בנייני מגורים ושטחי מסחר למכירה | 2,079 | 1,499 |
| נדל"ן להשקעה | 9,147 | 8,782 |
| סה"כ נכסים | 23,139 | 21,832 |
| סה"כ התחייבויות | 17,167 | 16,697 |
| הון המיוחס לבעלי מניות החברה | 5,546 | 4,905 |
| סה"כ הון | 5,972 | 5,135 |
המאזן מסתכם בכ-23.1 מיליארד ₪, כאשר הרכיב היחיד הגדול ביותר הוא נדל"ן להשקעה בהיקף 9.1 מיליארד ₪ — נכס מהותי שמשקף את אופי הקבוצה כמחזיקת נדל"ן מניב לצד פעילותה הקבלנית [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 10]. ההון המיוחס לבעלי המניות עלה מ-4.9 מיליארד ₪ לסוף 2024 ל-5.5 מיליארד ₪ לסוף 2025 [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 11].
צד ההתחייבויות כולל רכיבי חוב פיננסי מהותיים: אשראי מתאגידים בנקאיים, הלוואות מגופים מוסדיים ואגרות חוב. אגרות החוב הלא-שוטפות הסתכמו ב-4,751 מיליון ₪ והלוואות בנקאיות לא-שוטפות ב-3,896 מיליון ₪ ליום 31.12.2025 [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 11].
בדוח תזרים המזומנים המאוחד לשנת 2025 נרשמה יציאת מזומנים מפעילות שוטפת בסך 2,065 מיליון ₪, לצד תזרים חיובי מפעילות השקעה בסך 2,403 מיליון ₪ ותזרים חיובי מפעילות מימון בסך 487 מיליון ₪ [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 18]. יתרת המזומנים לסוף 2025 עמדה על 946 מיליון ₪ [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 18]. היציאה מפעילות שוטפת נובעת בעיקר מגידול במלאי בנייני מגורים ובהון החוזר — מאפיין מבני של חברות ייזום נדל"ן בשלב בנייה.
בנוגע לחלוקה: ב-21 במרץ 2025 חולק דיבידנד בסך 80 מיליון ₪ (0.71766 ₪ למניה), וב-24 במרץ 2026 — לאחר תאריך המאזן — הוכרז דיבידנד נוסף בסך 100 מיליון ₪ (0.89663 ₪ למניה) [דוח תקופתי שנתי 2025, באור 30, עמ' 105]. הון המניות המונפק והנפרע ליום 31.12.2025 כלל 111,528,785 מניות [דוח תקופתי שנתי 2025, באור 29, עמ' 104].
מגזרים ושוק — Segments & Market
נתוני שמונת מגזרי הפעילות לשנת 2025 (מיליוני ₪) [דוח תקופתי שנתי 2025, כרטיס ביקור עמ' 2]:
| מגזר | הכנסות | רווח גולמי | רווח מגזרי |
|---|---|---|---|
| קבלנות בנייה ותשתיות | 2,544 | 230 | 90 |
| תעשיות | 1,114 | 159 | 27 |
| אשטרום מגורים | 840 | 191 | 105 |
| אשטרום נכסים | 522 | 370 | 463 |
| אשטרום אינטרנשיונל | 320 | 116 | 73 |
| מגורים להשכרה | 117 | 95 | 230 |
| אנרגיה מתחדשת | 71 | 34 | 62 |
| זיכיונות | 19 | 4 | (8) הפסד |
קריאה של הטבלה מבהירה את הפער המבני בין היקף הכנסות לבין תרומת רווח. מגזר קבלנות הבנייה והתשתיות הוא הגדול ביותר בהכנסות (2,544 מיליון ₪) אך מציג רווח מגזרי נמוך יחסית (90 מיליון ₪) — מאפיין אופייני לפעילות קבלנית עם שולי רווח דקים. לעומתו, מגזר אשטרום נכסים מייצר רווח מגזרי של 463 מיליון ₪ על הכנסות של 522 מיליון ₪ בלבד, משום שרווח זה כולל גם שערוך נדל"ן להשקעה ולא רק הכנסה תפעולית שוטפת [דוח תקופתי שנתי 2025, כרטיס ביקור עמ' 2].
הפילוח הגיאוגרפי של ההכנסות ב-2025: ישראל 4,090 מיליון ₪, אמריקה 326 מיליון ₪, מרכז אירופה (גרמניה, אנגליה, פורטוגל) 174 מיליון ₪, מזרח אירופה 63 מיליון ₪ [דוח תקופתי שנתי 2025, באור 30, עמ' 113]. הפעילות הישראלית היא הליבה המוחלטת — כ-88% מההכנסות.
צבר ההזמנות בענף קבלנות הבנייה בישראל עלה מ-6,389 מיליון ₪ ליום 31.12.2024 ל-8,294 מיליון ₪ ליום 31.12.2025 — גידול שמשקף כניסת עבודות בהיקף 4,449 מיליון ₪ במהלך השנה מול ביצוע עבודות בהיקף 2,544 מיליון ₪ [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 38]. פילוח ההכרה הצפויה של הצבר: כ-2,596 מיליון ₪ ב-2026, 2,386 מיליון ₪ ב-2027, 1,885 מיליון ₪ ב-2028 והיתרה ב-2029 ואילך [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 38].
יתרון תחרותי — Competitive Position
שוק קבלנות הבנייה והתשתיות בישראל מורכב ממספר קבוצות גדולות, ולצד אשטרום פועלות בו, בין היתר, שיכון ובינוי ודניה סיבוס. היתרון של אשטרום נשען על שלושה ממדים שעולים מהדוח.
(א) מבנה אינטגרטיבי — מ"חומר גלם" עד "נכס מניב". לקבוצה מגזר תעשיות עצמאי שמייצר מוצרי בנייה (בטון, אגרגטים), זרוע קבלנית שמבצעת בנייה, וזרועות נדל"ן (אשטרום נכסים, אשטרום מגורים, מגורים להשכרה) שמחזיקות את התוצר. אינטגרציה זו מאפשרת שליטה בעלויות לאורך שרשרת הערך [דוח תקופתי שנתי 2025, כרטיס ביקור עמ' 2].
(ב) בסיס נכסים מניב גדול. נדל"ן להשקעה בהיקף 9.1 מיליארד ₪ הוא מקור הכנסה ארוך-טווח שמאזן את התנודתיות של הפעילות הקבלנית [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 10]. נדל"ן מניב מייצר תזרים שכירות יציב יחסית לעומת חוזי בנייה חד-פעמיים.
(ג) דירוג חוב A. דירוג A באופק יציב מ-S&P מעלות מעיד על נגישות הקבוצה לשוק החוב המוסדי בתנאים תחרותיים [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 2] — יתרון מהותי בענף עתיר-הון שבו עלות המימון היא משתנה תחרותי מרכזי.
מנגד, סגמנט קבלנות הבנייה הוא תחרותי, עם שולי רווח דקים ורגישות גבוהה לעלויות חומרי גלם ולעלות עבודה. מגזר הזיכיונות, שהציג הפסד מגזרי של 8 מיליון ₪ ב-2025, ממחיש שלא כל זרוע בקונצרן מייצרת רווח באופן שוטף [דוח תקופתי שנתי 2025, כרטיס ביקור עמ' 2].
איך לחשוב על החברה — How to Think About This Company
ההבדל בין ניתוח שטח לחשיבה מקצועית נמצא לרוב במשתנים שאינם גלויים במבט ראשון. The difference between surface-level analysis and professional thinking often lies in the variables that are not immediately visible.
סיכונים ונושאים במעקב — Risks & Watch Items
הנושאים שלהלן הם תחומים למעקב מתמשך — לא תחזית ולא הערכת סבירות. הם נגזרים מהמבנה העסקי ומהנתונים בדוח.
נושאים במעקב
- שולי הרווח בסגמנט הקבלני. רווח מגזרי של 90 מיליון ₪ על הכנסות 2,544 מיליון ₪ משאיר מרווח ביטחון דק מול עליות בעלות חומרי גלם או עבודה.
- רכיב שערוך הנדל"ן להשקעה. תפנית בריבית ההיוון או בתנאי שוק הנדל"ן עלולה להפוך עלייה בערך לירידה — כפי שקרה ב-2023 (ירידת ערך 232 מיליון ₪).
- היקף ההתחייבויות. סך התחייבויות 17.2 מיליארד ₪ ועלות מימון נטו שגדלה לאורך 2023–2025 — מחייבים מעקב אחר לוח פירעון אגרות החוב ועלות המימון.
- התזרים השוטף השלילי. יציאת מזומנים מפעילות שוטפת של 2,065 מיליון ₪ ב-2025 — מאפיין של שלב בנייה אינטנסיבי בייזום, ויש לעקוב אחר היפוכה בשלב המסירה.
- קצב המרת הצבר. צבר קבלני של 8,294 מיליון ₪ — יש לעקוב אחר קצב ההכרה בהכנסה בפועל מול לוח הזמנים שפרסמה החברה.
- חשיפה בינלאומית. פעילות באמריקה ובאירופה (כ-12% מההכנסות) חושפת לסיכוני מטבע ולרגולציה זרה.
- מגזר הזיכיונות. הפסד מגזרי של 8 מיליון ₪ ב-2025 — יש לעקוב אם המגזר חוזר לרווחיות.
- סיכון מחזורי. פעילות הבנייה, הייזום והנדל"ן רגישה למחזור הנדל"ן הישראלי, לסביבת הריבית ולביקושים.
מקור הנתונים: דוח תקופתי שנתי 2025 — דוח הדירקטוריון ודוחות כספיים מאוחדים.
מסגרת תרחישים — Scenario Framework
המסגרת למטה מתארת אילו תנאים צריכים להתקיים בכל תרחיש — לא תחזית מחיר. התנאים הם מה שעוקבים אחריו לאורך זמן, ומה שמאפשר לעדכן את ההנחות כשהמציאות משתנה.
Scenarios are descriptive, not predictive. They outline possible conditions, not expected outcomes. אין בתרחישים הללו הערכת סבירות, אין כיוון מועדף, ואין ציפייה לגבי איזה מהם יתממש.
- צבר קבלנות הבנייה נשמר או גדל מעבר ל-8,294 מיליון ₪, עם המרה לפי לוח הזמנים שפרסמה החברה
- שולי הרווח בסגמנט הקבלני נשמרים או משתפרים — ללא שחיקה מעליות בעלות חומרי גלם
- שווי הנדל"ן להשקעה נשמר יציב או עולה — סביבת ריבית תומכת
- מלאי בנייני המגורים מתחיל להתורגם למסירות והתזרים השוטף מתאזן
- עלות המימון נטו מתייצבת ולא ממשיכה לגדול מהר מקצב גידול הרווח
- הכנסות בטווח הנצפה לאחרונה (כ-4.5–4.8 מיליארד ₪) ללא צמיחה או שחיקה חדה
- שולי הקבלנות נשארים דקים אך חיוביים — לחץ עלויות נמשך ללא הפסדים מצטברים
- שערוך נדל"ן להשקעה תנודתי בין שנים — חיובי בחלקן, שלילי באחרות, ללא כיוון חד
- מבנה החוב יציב, דירוג A נשמר, עלות המימון בטווח אופייני
- מגזרי הנדל"ן (נכסים, מגורים, השכרה) ממשיכים להיות מקור הרווח העיקרי
- האטה במחזור הנדל"ן הישראלי — ירידה בביקושים בייזום מגורים והאטה בקצב המסירות
- עליית ריבית או שינוי בתנאי השוק שמובילים לירידת ערך נדל"ן להשקעה — שערוך שלילי
- שולי הקבלנות נשחקים לאזור הפסד תפעולי — חוזי "מחיר קבוע" נסגרים בעלות גבוהה מהמתוכנן
- עלות המימון נטו ממשיכה לגדול מהר מקצב גידול הרווח — לחץ על כיסוי הוצאות המימון
- התזרים השוטף השלילי נמשך מעבר לשלב הבנייה הצפוי
עדשה אנליטית — The Questions We Ask
בניתוח חברה מקצועי, השאלה אינה "האם זה טוב", אלא "באילו זוויות ראייה חייבים לבחון את החברה כדי לא לפספס את העיקר". כל ניתוח ב-Bakshi Finance עובר דרך שש זוויות. הטקסט למטה — אינו הערכה. הוא המיפוי של השאלות שהניתוח הזה אמור לענות עליהן. התשובות הספציפיות לחברה מופיעות בסעיף "איך לחשוב על החברה" למעלה.
מה שהעדשה אינה: אין כאן דירוג, אין ציון, אין השוואה בין חברה זו לחברה אחרת, ואין העדפה. אותן שש שאלות נשאלות על כל חברה באתר — השונות היא בתשובות, לא בכלי.
This framework is intended to structure analysis, not to produce an investment conclusion.
תצפיות מרכזיות — Key Observations
1. הזהות העסקית. אשטרום קבוצה (TASE: ASHG) היא קונצרן בנייה, תשתיות ונדל"ן ישראלי שהתאגד ב-1963, הפועל בשמונה מגזרים: קבלנות בנייה ותשתיות, תעשיות, אשטרום נכסים, אשטרום מגורים, מגורים להשכרה, אנרגיה מתחדשת, זיכיונות ואשטרום אינטרנשיונל. ההכנסות המאוחדות ב-2025 עמדו על 4,652 מיליון ₪, מתוכן כ-88% בישראל [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 15 ו-113].
2. הפער בין הכנסות לרווח. מגזר קבלנות הבנייה והתשתיות הוא הגדול בהכנסות (2,544 מיליון ₪) אך תרם רווח מגזרי של 90 מיליון ₪ בלבד; מגזר אשטרום נכסים הניב 522 מיליון ₪ הכנסות אך 463 מיליון ₪ רווח מגזרי. הרווח של הקבוצה נשען במידה רבה על בסיס הנדל"ן המניב — נדל"ן להשקעה בהיקף 9.1 מיליארד ₪ במאזן [דוח תקופתי שנתי 2025, כרטיס ביקור עמ' 2; עמ' 10].
3. השיפור ברווח ורכיב השערוך. הרווח התפעולי עלה מ-352 מיליון ₪ ב-2023 ל-904 מיליון ₪ ב-2025, והרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות מ-31 ל-271 מיליון ₪. חלק מהשיפור נובע מתפנית בשערוך נדל"ן להשקעה — מירידת ערך של 232 מיליון ₪ ב-2023 לעלייה של 301 מיליון ₪ ב-2025 — רכיב חשבונאי שאינו תזרים מזומנים [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 15].
4. מה שחשוב למעקב. ארבעה משתנים: (א) קצב המרת צבר הקבלנות — שגדל ל-8,294 מיליון ₪ לסוף 2025; (ב) רכיב שערוך הנדל"ן — שמושפע מריבית ההיוון; (ג) מבנה החוב ועלות המימון — סך התחייבויות 17.2 מיליארד ₪, עלות מימון נטו שגדלה; (ד) התזרים השוטף — שלילי ב-2025 (2,065 מיליון ₪ יציאה) עקב גידול במלאי בנייני מגורים [דוח תקופתי שנתי 2025, עמ' 11, 15, 18, 38].
סיכום זה אינו המלצה. הוא רשימה עובדתית של מה שהניתוח זיהה. ההחלטה — של הלקוח.
בקשי פיננסים פועלת במתכונת Family Office ללקוחות כשירים בלבד. מר ירון בקשי היה בעל רישיון ייעוץ השקעות מוסמך בשנים 2008–2023. נכון ליום פרסום מסמך זה, החברה אינה מחזיקה ברישיון ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או ניהול תיקי השקעות.
המסמך נועד למטרות מחקר ולימוד מקצועי בלבד. אין באמור משום המלצה לקנייה, מכירה, החזקה או ביצוע פעולה כלשהי בניירות ערך. אין באמור תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו של כל אדם. כל החלטה — על אחריות המשקיע בלבד.
הנתונים נשלפו ממקורות רשמיים (דוחות שהוגשו למאיה ולבורסת תל אביב). עדכוני דיווחים עשויים לשנות את התמונה. ביצועי עבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים. האתר לא משתתף בהחלטת ההשקעה. ההחלטה — של הלקוח.
סקירה לכשירים — Family Office
הסקירה האנליטית המלאה של אשטרום קבוצה (ASHG) זמינה ללקוחות פרימיום של בקשי פיננסים.
הסקירה כוללת ניתוח של 10 סעיפים, פסקאות "איך לחשוב על החברה", מסגרת תרחישים מובנית, ועדשה אנליטית של 6 ממדים.
בקשי פיננסים · Family Office · כל הזכויות שמורות 2026