מבנה נדל"ן
·
בקשי פיננסים — Family Office | Research Depth: Standard
תיאור עסקי — Business Description
מבנה נדל"ן (כ.ד) בע"מ היא חברת נדל"ן מניב הנסחרת בבורסה לניירות ערך בתל אביב, ונכללת במדד ת"א 125. עיקר פעילותה הוא החזקה, ניהול והשכרה של תיק נכסים מניבים, לצד פעילות ייזום למגורים ופעילות מתקנים סולאריים. למועד הדוח התקופתי לשנת 2025, תיק הנכסים המניבים של החברה משתרע על כ-1,783 אלפי מ"ר, מתוכם כ-1,645 אלפי מ"ר בישראל, ומונה כ-551 נכסים מניבים בישראל המושכרים לכ-3,188 שוכרים [דוח תקופתי 2025, עמ' א-1; מצגת שוק הון 12/2025, שקף 7].
תמהיל השימושים של החברה כולל ארבעה מגזרי נכסים עיקריים: תעשייה ולוגיסטיקה (המגזר הגדול ביותר בשווי), משרדים, מסחר ודיור להשכרה ומעונות, לצד נכס חניונים. בנוסף לתיק המניב, החברה עוסקת בייזום נדל"ן למגורים — כ-2,817 יחידות דיור בשלבי בנייה ותכנון, מתוכן כ-906 יחידות דיור בביצוע [מצגת שוק הון 12/2025, שקפים 5, 21]. מגזר נוסף הוא הקמה והפעלה של מתקנים סולאריים שתרמו כ-45 מיליון ש"ח להכנסות 2025.
הדוחות הכספיים של החברה מוצגים באלפי ש"ח. שמות הנכסים הספציפיים בתיק (פרויקטים בודדים) — יעודכן בהמשך. החברה מדורגת AA על ידי S&P מעלות ו-Aa2 על ידי מידרוג [מצגת שוק הון 12/2025, שקף 4].
ביצועים פיננסיים — Financial Performance
| מדד (₪ מיליון) | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| סך הכנסות | 1,100 | 1,034 | 1,204 | 1,425 | 1,472 |
| רווח גולמי | 730 | 777 | 874 | 970 | 955 |
| רווח נקי | 955 | 1,285 | 337 | 555 | 693 |
| NOI (מאוחד) | 683 | 748 | 810 | 825 | 826 |
| AFFO (גישת ההנהלה) | 432 | 527 | 596 | 637 | 613 |
[דוח תקופתי 2025, עמ' 8, א-13, א-34; דוח תקופתי 2023, עמ' 7, א-13; מצגת שוק הון 12/2025]
סך ההכנסות עלה מ-1,100 מיליון ש"ח ב-2021 ל-1,472 מיליון ש"ח ב-2025. הכנסות השכירות ודמי הניהול בישראל גדלו ברציפות לאורך חמש השנים, מ-781 מיליון ש"ח ל-999 מיליון ש"ח, בעוד הכנסות השכירות בחו"ל ירדו מ-118 מיליון ש"ח ל-70 מיליון ש"ח. הרווח הנקי תנודתי במהותו משום שהוא כולל עליית או ירידת ערך נדל"ן להשקעה לפי כללי IFRS — סעיף השערוך נע בין רווח של 1,347 מיליון ש"ח ב-2022 להפסד של 62 מיליון ש"ח ב-2023 [דוח תקופתי 2025, עמ' 8]. בענף נדל"ן מניב, הנתונים התזרימיים NOI ו-AFFO משקפים את הפעילות השוטפת בצורה ישירה יותר מהרווח הנקי החשבונאי. ה-NOI המאוחד עלה מ-683 מיליון ש"ח ב-2021 ל-826 מיליון ש"ח ב-2025.
מאזן ותזרים — Balance Sheet & Cash Flow
סך נכסים ליום 31.12.2025: 20,595 מיליון ש"ח, לעומת 19,095 מיליון ש"ח בסוף 2024. רכיב הנכסים העיקרי הוא נדל"ן להשקעה בסך 14,985 מיליון ש"ח, לצד נדל"ן להשקעה בפיתוח בסך 1,947 מיליון ש"ח ונכסים המוחזקים למכירה בסך 2,579 מיליון ש"ח [דוח תקופתי 2025, עמ' 6–7].
הון עצמי. ההון המיוחס לבעלי מניות החברה עלה מ-7,985 מיליון ש"ח בסוף 2022 ל-8,777 מיליון ש"ח בסוף 2025. סך ההון (כולל זכויות שאינן מקנות שליטה) עמד על 8,855 מיליון ש"ח ליום 31.12.2025 [דוח תקופתי 2025, עמ' 7].
חוב פיננסי. ליום 31.12.2025, אגרות חוב במצרף (חלויות שוטפות ויתרה לא שוטפת) הסתכמו בכ-8,169 מיליון ש"ח, והלוואות ואשראי בנקאי בכ-1,186 מיליון ש"ח. סך ההתחייבויות הפיננסיות כולל אג"ח לפי מצגת החברה: 9,355 מיליון ש"ח בסוף 2025 לעומת 8,461 מיליון ש"ח בסוף 2024. יתרת המזומנים ושווי המזומנים עמדה על 1,279 מיליון ש"ח בסוף 2025 [דוח תקופתי 2025, עמ' 6–7; מצגת שוק הון 12/2025, שקף 24]. ריבית החוב הממוצעת בישראל ליום 31.12.2025 הייתה כ-2.5% [מצגת שוק הון 12/2025, שקף 27].
| תזרים מזומנים (₪ מיליון) | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| מפעילות שוטפת | 409 | 512 | 840 |
| לפעילות השקעה | (400) | (728) | (50) |
| מפעילות מימון | (163) | (79) | יעודכן בהמשך |
| יתרת מזומנים לסוף השנה | 923 | 798 | 1,279 |
[דוח תקופתי 2025, עמ' 13–14; דוח תקופתי 2023, עמ' 12–14] — המזומנים נטו שנבעו מפעילות שוטפת עלו מ-409 מיליון ש"ח ב-2023 ל-840 מיליון ש"ח ב-2025. סכום תזרים המימון הכולל ל-2025 הוצג בעמודה משולבת בדוח ולא ניתן לבודדו בוודאות — יעודכן בהמשך. סעיפי משנה מהותיים בתזרים המימון 2025 כפי שדווחו: הנפקת אגרות חוב נטו 1,347 מיליון ש"ח, פירעון אגרות חוב 676 מיליון ש"ח, רכישה עצמית של מניות 194 מיליון ש"ח, ודיבידנד 70 מיליון ש"ח. CAPEX לשמירת הקיים בשנת 2025 הסתכם בכ-117 מיליון ש"ח [דוח תקופתי 2025, עמ' א-13].
מגזרים / שוק — Segments / Market
פילוח שווי נכסים מניבים בישראל לפי שימוש (כולל חברות כלולות, ליום 31.12.2025; שווי כולל כ-13.3 מיליארד ש"ח) [מצגת שוק הון 12/2025, שקף 8]:
| שימוש | שווי (₪ מיליארד) | שטח (אלפי מ"ר) | תפוסה ממוצעת | שכ"ד למ"ר (₪) |
|---|---|---|---|---|
| תעשייה ולוגיסטיקה | 5.3 (40%) | 975 | 96.8% | 33.0 |
| משרדים | 4.8 (36%) | 439 | 83.4% | 56.4 |
| מסחר | 2.6 (20%) | 203 | 92.5% | 76.4 |
| דיור להשכרה | 0.6 (5%) | 28 | 96.8% | יעודכן בהמשך |
| סה"כ | 13.3 | 1,645 | 92.7% | — |
פילוח מספר מבנים מניבים בישראל ליום 31.12.2025: משרדים 65, תעשייה 458, מסחר 28, דיור להשכרה ומעונות 5, חניונים 1 [דוח תקופתי 2025, עמ' א-25]. פילוח גיאוגרפי של שטחי השכרה בישראל: מרכז 37%, צפון 34%, דרום 29% [מצגת שוק הון 12/2025, שקף 7].
נתוני שוק ותפעול. שיעור התפוסה הממוצע בישראל ליום 31.12.2025 עמד על 92.7%, ושיעור התשואה המשוקלל של נכסים מניבים בישראל על 7.0% [מצגת שוק הון 12/2025, שקף 4]. שיעור התפוסה משתנה משמעותית בין המגזרים — תעשייה ולוגיסטיקה כ-96.8% לעומת משרדים כ-83.4%. בנוסף לתיק המניב, החברה מחזיקה במלאי קרקעות ודירות למכירה ובהקמה בסך 616 מיליון ש"ח, ובמלאי קרקעות לבנייה בסך 73 מיליון ש"ח ליום 31.12.2025 [דוח תקופתי 2025, עמ' 6]. בשנת 2025 מימשה החברה נכסים בארץ ובחו"ל בסך כולל של 228 מיליון ש"ח [מצגת שוק הון 12/2025, שקף 3].
יתרון תחרותי — Moat / Competitive Position
מבנה נדל"ן פועלת בענף הנדל"ן המניב הישראלי, ענף שבו היתרון התחרותי נשען על שלושה רבדים עיקריים: היקף ופיזור התיק, עלות גישה להון, ואיכות הנכסים והמיקומים.
היקף ופיזור. תיק של כ-1,645 אלפי מ"ר מניבים בישראל המפוזרים על פני כ-551 נכסים וכ-3,188 שוכרים [מצגת שוק הון 12/2025, שקפים 7–8] מקטין את התלות בשוכר בודד או בנכס בודד. הפיזור משתרע גם על ארבעה מגזרי שימוש וגם גיאוגרפית בין מרכז, צפון ודרום. תמהיל זה מבחין את החברה משחקניות בענף המתמקדות במגזר יחיד.
עלות גישה להון. דירוג AA על ידי S&P מעלות ו-Aa2 על ידי מידרוג [מצגת שוק הון 12/2025, שקף 4] מאפשר לחברה לגייס חוב בעלויות נמוכות יחסית. בשנת 2025 גייסה החברה כ-970 מיליון ש"ח באג"ח בריבית שנתית של כ-2.78%, וריבית החוב הממוצעת בישראל עמדה על כ-2.5% [מצגת שוק הון 12/2025, שקפים 3, 27]. בענף עתיר חוב, מרווח המימון הוא מרכיב ישיר בתשואה על ההון.
איכות הנכסים. שיעור תשואה משוקלל של 7.0% על נכסים מניבים בישראל [מצגת שוק הון 12/2025, שקף 4] ושיעור תפוסה כולל של 92.7% הם נתוני בסיס לבחינת איכות התיק. נדל"ן פיזי במיקומים מבוססים מהווה חסם כניסה טבעי — קרקע במיקומים מרכזיים מוגבלת בהיצע. עם זאת, יתרון תחרותי בנדל"ן מניב אינו קבוע: הוא נבחן מחדש בכל מחזור ריבית ובכל שינוי בביקוש למגזר נתון. תפוסת משרדים של כ-83.4% מול תפוסת תעשייה ולוגיסטיקה של כ-96.8% ממחישה ששיעור התפוסה והיתרון התחרותי משתנים בין מגזרי הנכסים.
איך לחשוב על החברה — How to Think About This Company
בנדל"ן מניב, התמהיל בין מגזרי השימוש הוא לעיתים החלטה ניתוחית גדולה יותר מבחירת חברה ספציפית. In income real estate, the segment mix is often a larger analytical decision than the choice of any single company.
סיכונים ונושאים במעקב — Risks & Items to Watch
הסעיף הבא מתאר גורמים מבניים ונושאים שמשקיע מקצועי עוקב אחריהם לאורך זמן. אין כאן הערכת סבירות ואין כיוון מועדף — זוהי רשימת מעקב עובדתית.
סיכונים מבניים
- רגישות לשיעורי היוון וריבית. שווי הנדל"ן להשקעה בספרים נקבע לפי שיעורי היוון. שינוי בריבית בנק ישראל או בסביבת התשואות יכול להוביל לשערוכים — חיוביים או שליליים — ולהשפיע על ההון העצמי ועל הרווח הנקי, כפי שנראה בסעיף השערוך שנע בין הפסד של 62 מיליון ש"ח ב-2023 לרווח של 1,347 מיליון ש"ח ב-2022.
- תפוסת מגזר המשרדים. שיעור תפוסה של כ-83.4% במשרדים נמוך מהמגזרים האחרים. ירידה נוספת או היעדר התכנסות כלפי מעלה תשפיע על ה-NOI ועל שווי נכסי המשרדים.
- מינוף ושמירת דירוג. יחס חוב ל-CAP נטו עמד על 46.8% בסוף 2025, קרוב לתקרה של כ-50% שהחברה עצמה הציבה במדיניות החלוקה. עלייה במינוף מעבר לסף עלולה להשפיע על הדירוג ועל עלות המימון.
- תנודתיות פעילות הייזום. הכנסות ממכירת דירות וקרקעות נעות בחדות (53–357 מיליון ש"ח בין השנים), עם הכרה בעיתוי לא אחיד התלוי בקצב המכירות והאכלוס של פרויקטים.
- חשיפת חו"ל ומימושים. פעילות חו"ל מצטמצמת; מימושי נכסים והתאמות תרגום מטבע יכולים להשפיע על התוצאה המדווחת בשנים בודדות.
נושאים במעקב
- שיעור התפוסה בכל אחד מארבעת המגזרים — בדגש על משרדים — רבעון אחר רבעון.
- NOI מנכסים זהים (Same Property NOI) כמדד לצמיחה אורגנית בנכסים קיימים.
- שיעור התשואה המשוקלל ושינויו, כאינדיקטור לכיוון השערוכים.
- יחס חוב ל-CAP נטו ועלות החוב הממוצעת בכל גיוס חדש.
- קצב הביצוע והמכירות בכ-2,817 יחידות הדיור בייזום, מתוכן כ-906 בביצוע.
- עקביות מדיניות החלוקה — דיבידנד ורכישה עצמית — מול ה-AFFO השנתי.
מסגרת תרחישים — Scenario Framework
המסגרת למטה מתארת אילו תנאים צריכים להתקיים בכל תרחיש — לא תחזית מחיר. התנאים הם מה שמשקיע מקצועי עוקב אחריו לאורך זמן, ומה שמאפשר לעדכן את ההנחות כשהמציאות משתנה.
Scenarios are descriptive, not predictive. They outline possible conditions, not expected outcomes. תרחישים תיאוריים ולא תחזיתיים — אין בהם הערכת סבירות, אין כיוון מועדף, ואין ציפייה לגבי איזה מהם יתממש.
- תפוסת מגזר המשרדים מתכנסת כלפי מעלה ככל שנכסים בשיפוץ ובאכלוס נכנסים לתפוסה מלאה
- שיעורי ההיוון בענף יורדים, ובהתאם רכיב השערוך של נדל"ן להשקעה תורם חיובית להון
- NOI מנכסים זהים ממשיך לעלות בקצב דומה לזה שנרשם בשנים 2022–2025
- פעילות הייזום למגורים מתקדמת לפי לוח הזמנים, ויחידות הדיור בביצוע נמכרות ומאוכלסות
- יחס חוב ל-CAP נטו נשאר מתחת לתקרת מדיניות החלוקה של כ-50%, והדירוג AA נשמר
- שיעור התפוסה הכולל נשאר בטווח דומה לכ-92%–93%, עם שונות רגילה בין המגזרים
- תמהיל הנכסים נשאר יציב סביב 40% תעשייה ולוגיסטיקה / 36% משרדים / 20% מסחר / 5% דיור
- שיעורי ההיוון בענף יציבים יחסית, ללא תנועה חדה בכיוון כלשהו
- NOI גדל בקצב מתון המונע מהצמדת חוזים ומהשלמת פרויקטים
- מדיניות החלוקה — דיבידנד ורכישה עצמית — נשמרת בעקביות מול ה-AFFO
- תפוסת מגזר המשרדים אינה מתכנסת כלפי מעלה או יורדת מתחת לרמתה הנוכחית
- שיעורי ההיוון בענף עולים, ורכיב השערוך של נדל"ן להשקעה תורם שלילית להון
- NOI מנכסים זהים נבלם או יורד, ותנודתיות הייזום מקשה על יציבות התוצאה
- סביבת ריבית גבוהה לאורך זמן מעלה את עלות החוב המתגלגל בכל גיוס חדש
- יחס חוב ל-CAP נטו מטפס לעבר תקרת מדיניות החלוקה של כ-50% או מעבר לה
עדשה אנליטית — The Questions We Ask
בניתוח חברה מקצועית, השאלה אינה "האם זה טוב", אלא "באילו זוויות ראייה חייבים לבחון את החברה כדי לא לפספס את העיקר". כל ניתוח ב-Bakshi Finance עובר דרך שש זוויות. הטקסט למטה — אינו הערכה. הוא המיפוי של השאלות שהניתוח הזה אמור לענות עליהן. התשובות הספציפיות לחברה מופיעות בסעיף "איך לחשוב על החברה" למעלה.
מה שהעדשה אינה: אין כאן דירוג, אין ציון, אין השוואה בין חברה זו לחברה אחרת, ואין העדפה. אותן שש שאלות נשאלות על כל חברה באתר — השונות היא בתשובות, לא בכלי.
This framework is intended to structure analysis, not to produce an investment conclusion.
תצפיות מרכזיות — Key Observations
1. הזהות העסקית. מבנה נדל"ן (כ.ד) בע"מ (TASE: MBNE) היא חברת נדל"ן מניב ישראלית הנכללת במדד ת"א 125, עם תיק של כ-1,645 אלפי מ"ר מניבים בישראל, כ-551 נכסים וכ-3,188 שוכרים [דוח תקופתי 2025; מצגת שוק הון 12/2025]. התיק מחולק לארבעה מגזרי שימוש — תעשייה ולוגיסטיקה (כ-40% מהשווי), משרדים (כ-36%), מסחר (כ-20%) ודיור להשכרה (כ-5%) — לצד פעילות ייזום למגורים ופעילות מתקנים סולאריים.
2. הנתונים הפיננסיים. סך ההכנסות עלה מ-1,100 מיליון ש"ח ב-2021 ל-1,472 מיליון ש"ח ב-2025; ה-NOI המאוחד עלה מ-683 ל-826 מיליון ש"ח באותן שנים. הרווח הנקי תנודתי (337–1,285 מיליון ש"ח) בשל שערוכי IFRS. סך הנכסים ליום 31.12.2025 עמד על 20,595 מיליון ש"ח וההון המיוחס לבעלי המניות על 8,777 מיליון ש"ח. החברה מדורגת AA על ידי S&P מעלות ו-Aa2 על ידי מידרוג [דוח תקופתי 2025; מצגת שוק הון 12/2025].
3. הדינמיקה הנוכחית. שיעור התפוסה משתנה בחדות בין המגזרים — תעשייה ולוגיסטיקה כ-96.8% מול משרדים כ-83.4% (שיעור הכולל נכסים בשיפוץ ובאכלוס). יחס חוב ל-CAP נטו עמד על 46.8% בסוף 2025, קרוב לתקרת מדיניות החלוקה של כ-50%. ריבית החוב הממוצעת בישראל כ-2.5%, וגיוס אג"ח 2025 בוצע בריבית של כ-2.78% [מצגת שוק הון 12/2025].
4. מה שחשוב למעקב. מספר משתנים יידרשו לבחינה מתמשכת: (א) שיעור התפוסה במגזר המשרדים והאם הוא מתכנס כלפי מעלה; (ב) NOI מנכסים זהים כמדד צמיחה אורגנית; (ג) שיעור התשואה המשוקלל כאינדיקטור לכיוון השערוכים; (ד) יחס חוב ל-CAP נטו מול תקרת מדיניות החלוקה; (ה) קצב הביצוע בכ-2,817 יחידות הדיור בייזום.
תצפיות אלו אינן המלצה. הן רשימה עובדתית של מה שהניתוח זיהה. ההחלטה — של הלקוח.
בקשי פיננסים פועלת במתכונת Family Office ללקוחות כשירים בלבד. מר ירון בקשי היה בעל רישיון ייעוץ השקעות מוסמך בשנים 2008–2023. נכון ליום פרסום מסמך זה, החברה אינה מחזיקה ברישיון ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או ניהול תיקי השקעות.
המסמך נועד למטרות מחקר ולימוד מקצועי בלבד. אין באמור משום המלצה לקנייה, מכירה או החזקה, או ביצוע פעולה כלשהי בניירות ערך. אין באמור תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו ובצרכיו של כל אדם. כל החלטה — על אחריות המשקיע בלבד.
הנתונים נשלפו ממקורות רשמיים. עדכוני דיווחים עשויים לשנות את התמונה. ביצועי עבר אינם מעידים על ביצועים עתידיים. האתר לא משתתף בהחלטת ההשקעה. ההחלטה — של הלקוח.
סקירה לכשירים — Family Office
הסקירה האנליטית המלאה של מבנה נדל"ן (MBNE) זמינה ללקוחות פרימיום של בקשי פיננסים.
הסקירה כוללת ניתוח של 10 סעיפים, פסקאות "איך לחשוב על החברה", מסגרת תרחישים מובנית, ו-Analytical Lens של 6 ממדים.
בקשי פיננסים · Family Office · כל הזכויות שמורות 2026