עדכון שוקי ההון: שבבים, נפט וריבית

לוח האירועים מ-10/10 מול המציאות

מה סימנו בגוף העדכון הקודם, ומה קרה לזה

• "התשואה עולה בגלל היצע ותחרות על הון, לא בגלל צמיחה" (פרק 5 שם). מאז התהפך הכיוון. התשואה ירדה 28 נקודות בסיס כשהאינפלציה התחממה והנפט עלה 12%. המשמעות: את האג"ח מזיזה עכשיו בעיקר תנועת הכסף ממניות AI. ביום החד ביותר, 22/10, ירדה התשואה 17 נקודות בסיס בזמן שמדד השבבים איבד 6.7%.
• "המתאם נפט–תשואות נשבר לרגע" (פרק 4 שם). הוא נשבר עוד יותר. ב-10/10 הנפט ירד והתשואה עלתה; עכשיו הנפט עולה והתשואה יורדת. שלושה שבועות ברציפות זה כבר לא "לרגע".
• "הפער ברנט–WTI נפתח ל-13 דולר, ואין הסבר" (פרק 4 שם). נמצא הסבר חלקי. ב-20/10 נראה שהפער ירד מתחת ל-5 דולר, אבל זו הייתה השוואה בין חוזה WTI של נובמבר, שפקע באותו יום, לבין ברנט של דצמבר. בהשוואת דצמבר מול דצמבר הפער היה כ-11 דולר, וב-23/10 הוא חזר לכ-13.5. ניתוח מ-1/10 מייחס אותו לצווארי בקבוק ביצוא האמריקאי.
• "הצינור הסעודי חזר, הורמוז הוא החסם" (פרק 4 שם). הורמוז השתפר: לפי הסוכנות הבינלאומית לאנרגיה עברו בו 10.9 מיליון חביות ביום בספטמבר, ויצוא הנפט הגולמי מהמפרץ חזר ליותר מ-75% מלפני המלחמה. החסם עבר לים האדום ולסעודיה עצמה.
• "תרחיש ד': שני סימנים ראשונים, בלי תנאי אחד" (פרק 7 שם). הסימנים התרבו (קורוויב, אורקל, OpenAI, מטא), ואחד התנאים מתקרב. ראו פרק 8 כאן.
• בדיקת השבבים החודשית, ירוק ב-10/10. שתי הרגליים עדיין ירוקות: TSMC העלתה תחזית, ומטא העלתה את רצפת ההשקעות. הקריאה הרשמית הבאה עם הכנסות אוקטובר, בסביבות 10/11.

הטבלה המלאה

א. הביקוש: ארבעה דוחות, אותה תשובה

• TSMC (15/10) דיווחה על הכנסות של 46.72 מיליארד דולר ברבעון 3, מעל הקצה העליון של ההנחיה (45.8), +41% שנתי. תחזית הצמיחה לשנה כולה עלתה ל"כ-44%", אחרי "קרוב ל-30%" בינואר. ההנחיה לרבעון 4 מגלמת +58% שנתי באמצע הטווח. ההנהלה: "עליית מחירי הציוד אמיתית", וההשקעות ב-2026–2028 יהיו "גבוהות משמעותית" משלוש השנים הקודמות. המרווח הגולמי ירד ל-66.4%, לפי ההנהלה בגלל ההרצה של 2 ננומטר.
• ASML (14/10) מכרה ב-11.66 מיליארד אירו ברבעון, ברווח גולמי של 57.5%, והעלתה את התחזית השנתית ל-44–45 מיליארד אירו. מהדוח עצמו: "האספקה שלנו כפי שתוכננה ל-2027 ול-2028 לא תענה במלואה על הביקוש של הלקוחות", וחלק מהלקוחות כבר שואלים על הזמנות ל-2029 ול-2030. המניה ירדה כ-2% ביום הדוח.
• לאם ריסרץ' (21/10) דיווחה על הכנסות שיא של 8.22 מיליארד דולר, +54%, והנחיה של 8.6 מיליארד לרבעון הבא. סמנכ"ל הכספים אמר שההנחיה הייתה גבוהה יותר אלמלא מגבלות בשרשרת האספקה. המניה ירדה 11.8% למחרת.
• מטא (21/10) צמצמה את הנחיית ההשקעות ל-2026 ל-135–145 מיליארד דולר (קודם 130–145), כלומר הרצפה עלתה. ההשקעות ברבעון: 34.9 מיליארד. ל-2027 עוד אין מספר, אבל "אנחנו מצפים להמשיך להשקיע באגרסיביות".
• סין: לפי רויטרס דרך TrendForce (21/10), ByteDance, עליבאבא וטנסנט הזמינו מאנבידיה יותר מ-3 מיליון שבבי RTX PRO 5500 ביותר מ-35 מיליארד דולר. השותפים הזהירו שהקונים עשויים לקבל רק 5%–10% מהכמות, והמשלוחים מתחילים ברבעון 1 2027. השבב הזה לא דורש רישיון יצוא לפי הכתבה.

כל ארבעת הדוחות מצביעים לאותו כיוון: הביקוש עולה על ההיצע, ושרשרת האספקה (ציוד, זיכרון) היא המגבלה. בדיקת השבבים החודשית שלנו נשארת ירוקה בשתי הרגליים. הקריאה הרשמית הבאה עם הכנסות אוקטובר של TSMC.

ב. למה המחיר ירד בכל זאת

• 14/10, מדד המחירים. הליבה עלתה 0.3% בחודש, והשוק תמחר לזמן קצר שתי העלאות ריבית עד סוף ינואר. מדד השבבים ירד 4.3% באותו יום וכ-12% בשישה ימים, ה-S&P 500 ירד 1.1% ועצר את הרצף הארוך מזה יותר משש שנים בלי ירידה יומית של 1%, והראסל 2000 נכנס לתיקון (סיכום השוק של בלומברג). שמונה ימי ירידה רצופים במדד השבבים עד 16/10, הרצף הארוך מאז 2008 (מקור משני).
• קורוויב, לחץ אשראי. המניה ירדה 15.5% ב-14/10 (משני). האג"ח שלה לשנת 2032 נסחרו בתשואה של כ-14.5%–15% ובמחיר של 76–81 סנט לדולר. ביטוח החוב ל-5 שנים (CDS) הגיע לשיא של כ-1,195 נקודות בסיס. החוב הכולל כ-52 מיליארד דולר, והוצאות הריבית ברבעון 2 היו 640 מיליון מול הפסד תפעולי של 49 מיליון. לא דווח על כשל. ב-15/10 גם ביטוח החוב של אורקל היה בשיא (משני).
• OpenAI, שווי נמוך יותר. לפי CNBC ובלומברג (22/10), הסבב מתגבש על עד 30 מיליארד דולר לפי שווי של 1.25 טריליון לפני הכסף, בהובלת משקיעים מאיחוד האמירויות. בלומברג: ירידה של 150 מיליארד מהשווי שדובר עליו. בנזינגה תיארה ביקוש חלש מבסבבים קודמים, וחלק מהמשקיעים מחכים להנפקה של אנת'רופיק, שלפי הדיווחים עשויה להיסחר לפני 26/11.
• מטא, מימון בהון. ברבעון 3 התזרים החופשי של מטא היה שלילי, ‎−2.1 מיליארד דולר. באותו דוח היא הודיעה על מניות Class C סחירות בלי זכות הצבעה, החל מ-19/1/2027. הנימוק בדוח: "היקף ההשקעה הנדרש... משמעותי", והמניות "יאפשרו למטא לממן את הצמיחה שלה". המשמעות לבעלי המניות היא אפשרות לגיוס הון בעתיד, כלומר דילול. המניה ירדה 7% ב-22/10.
• 22/10, היום החד. דוח מטא והערת האספקה של לאם הגיעו באותו ערב. כל 30 המניות במדד השבבים ירדו, והמדד איבד 6.7%: לאם ‎−11.8%, KLA ‎−10%, קורוויב ‎−10.1%, AMD ‎−8.1%, אפלייד ‎−8.2%, ASML ‎−6.9%, אנבידיה ‎−4.4%. באותו יום ירדה התשואה ל-10 שנים מ-5.13% ל-4.96%.

ג. מה זה אומר, בתנאים

• אם מיקרוסופט, אלפבית ואמזון ישאירו או יעלו את הנחיות ההשקעה בסוף אוקטובר, אז צד הביקוש נשאר ירוק, והשאלה כולה עוברת למקורות המימון: חוב, הון, חכירות.
• אם אחת מהן תודיע על מימון חיצוני גדול (הנפקת הון, מבנה כמו של מטא, או חוב בהיקף חריג), אז 22/10 הוא דפוס ולא אירוע בודד.
• אם קורוויב תדווח על הפרת תנאי הלוואה, ויתור, או מימון מחדש בתנאים חריגים, אז התנאי "אירוע אשראי אצל לווה ממונף בשרשרת" של תרחיש ד' מתקיים.
• אם הנפקת אנת'רופיק תתומחר ותיסחר כמתוכנן, אז יהיה לראשונה מחיר ציבורי למעבדת AI, ושווי ה-1.25 טריליון של OpenAI יקבל נקודת השוואה.

מה קרה מאז 9/10

• החות'ים מול סעודיה. כ-10/10: טיל על נמל התעופה ברייאד, 13 הרוגים. 16/10: טיל בליסטי לכיוון ינבוע יורט; לפי AP לפחות 19 הרוגים ביותר משבוע של תקיפות. 17/10: החות'ים הכריזו על חסימת באב אל-מנדב למכליות בדגל סעודי (AFP). 21/10: רחפן פגע בשדה נפט של ארמקו, שני הרוגים (סוכנות הידיעות הסעודית), בלי דיווח על פגיעה בתפוקה. 22/10: ארמקו פינתה את המטה בדהראן, לראשונה מאז שהלחימה התחדשה ביולי, וארה"ב הורתה לרוב העובדים הלא חיוניים בשגרירות בסעודיה לעזוב.
• איראן והורמוז. ההצעה האיראנית לפתוח את המצר בתוך שבעה ימים לא התקבלה. התנאים של טהרן: סוף המצור הימי, הסרת הסנקציות על הנפט, והפסקת אש בכל החזיתות. שר החוץ עראקצ'י (20/10): המצר נשאר סגור עד שארה"ב תקבל. טראמפ: ארה"ב לא מנהלת משא ומתן. ב-20/10 דיווח שהסכם קרוב הוגדר כלא מדויק (בלומברג), והברנט ירד 3.3% תוך יומי לפני שהתאושש. התקיפות על כלי שיט: 10 בשבוע עד 16/10, ספינה אחת טבעה, ו-23 מתחילת אוקטובר עד 18/10, הבולט מאז מרץ (UKMTO).
• הזרימה בפועל השתפרה. לפי הסוכנות הבינלאומית לאנרגיה, בספטמבר עברו בהורמוז 10.9 מיליון חביות ביום (+3.7 בחודש), ויצוא הנפט הגולמי מהמפרץ הגיע ל-13.9 מיליון, יותר מ-75% מלפני המלחמה. אופ"ק+ הפיקה בספטמבר 34.8 מיליון חביות ביום (32.8 באוגוסט), סעודיה 8.3 (5.97). כלומר העלייה במחיר באה מהסיכון לתשתיות ולים האדום, בזמן שהחביות עצמן זורמות יותר.
• המלאים בשפל. המלאי העולמי הנצפה היה בסוף ספטמבר נמוך ב-509 מיליון חביות מלפני המלחמה, והמלאי ביבשה הנמוך מאז 2016 לפחות. הסולר באירופה ובארה"ב כ-220 דולר לחבית, שיא של כל הזמנים. בארה"ב: מלאי גולמי מסחרי 412.5 מיליון חביות (3% מתחת לממוצע 5 שנים), המילואים האסטרטגיים 282.7 מיליון וממשיכים לרדת, בנזין 4.28 דולר לגלון וסולר 6.28.
• הסוכנויות חלוקות על הביקוש. הסוכנות הבינלאומית לאנרגיה: הביקוש העולמי ב-2026 יורד ב-2.6 מיליון חביות ביום. אופ"ק: עולה ב-0.2 מיליון. ההבדל של 2.8 מיליון חביות ביום הוא כמעט הרזרבה הפנויה של אופ"ק+ פי עשרה.
• רוסיה–אוקראינה. ב-11/10 הכריז טראמפ על הפסקת אש בתשתיות האנרגיה. ב-15/10 תקפה אוקראינה את בית הזיקוק בריאזאן, כ-5% מהזיקוק הרוסי, וזלנסקי אמר ל-FT "סיימנו". הפסקת האש נחשבת קרסה.
• ההוריקן איסאיאס. כ-12/10 עוד היו מושבתים כ-57.5% מתפוקת הנפט במפרץ מקסיקו (כ-1.17 מיליון חביות ביום). התפוקה האמריקאית ירדה ב-410 אלף חביות ביום בשבוע עד 16/10. לא נמצאו נתוני חזרה.

מה זה אומר

ב-10/10 כתבנו שהורמוז הוא החסם ולא הצינור. עכשיו הורמוז השתפר והחסם זז לים האדום. הצינור הסעודי מזרח–מערב נבנה כדי לעקוף את הורמוז דרך ינבוע. באב אל-מנדב הוא היציאה מינבוע לאוקיינוס ההודי. חסימה של באב אל-מנדב למכליות סעודיות פוגעת בדיוק במעקף. לא נמצא נתון עדכני על הזרימה בצינור אחרי 9/10.

הפער בין הברנט הפיזי לחוזים (כ-134 מול כ-107 באמצע אוקטובר, לפי הסוכנות) אומר שמי שצריך חבית עכשיו משלם הרבה יותר ממי שקונה חוזה. זה סימן למחסור נוכחי. תחזית מינהל המידע לאנרגיה מתחילת אוקטובר: ברנט 104.7 דולר ברבעון 4 ו-83.7 ב-2027 בממוצע, וההערה שלהם "אנחנו עדיין מעריכים שמחירי הנפט יירדו באופן כללי מהממוצע של תחילת אוקטובר". המחיר של 23/10 גבוה בכ-12 דולר מהרבעון שבתחזית.

הנתונים

• מדד המחירים לספטמבר עלה 0.6% בחודש ו-3.7% בשנה. הליבה (בלי מזון ואנרגיה) עלתה 0.3% בחודש ו-2.6% בשנה. האנרגיה עלתה 20.4% בשנה והבנזין 34.2%. הדיור: +0.4% בחודש, 3.2% בשנה. מדד המחירים ליצרן: +1.3% בחודש, 6.3% בשנה, והליבה שלו 5.0%.
• שוק העבודה לא מראה פיטורים: תביעות אבטלה חדשות 194 אלף בשבוע עד 17/10, מתחת ל-200 אלף כל התקופה. הספר הבז' (14/10, נתונים עד 5/10): רוב המחוזות דיווחו על תעסוקה כמעט ללא שינוי, ובחמישה מחוזות חברות צמצמו גיוס אחרי השקעה ב-AI. רק 2 מתוך 12 מחוזות דיווחו על צמיחה "מתונה". מחירי הנפט הופיעו בדיווחים של כל המחוזות.
• התשואות ירדו לאורך כל התקופה: 10 שנים מ-5.24% (9/10) ל-4.96% (22/10), 30 שנה מ-5.60% ל-5.29%, שנתיים מ-4.80% ל-4.65%. ציפיות האינפלציה ל-10 שנים לא זזו (2.32%–2.37%). העקום השתטח: הפער בין 10 שנים לשנתיים ירד מ-44 ל-31 נקודות בסיס.
• הבנקים הגדולים דיווחו על רבעון חזק במסחר במניות (גולדמן +72%) וחלש יותר באג"ח. ג'יי.פי מורגן החטיא (5.57 דולר למניה מול 5.90), בנק אוף אמריקה החטיא עם קנס של 1.2 מיליארד, סיטי ומורגן סטנלי עקפו. בשלושת הבנקים המסחריים הגדולים נשחקו כ-22 מיליארד דולר מההון ברבעון דרך ירידת הערך של תיקי האג"ח, ברבעון שבו הרוויחו יחד כ-26.5 מיליארד.
• עונת הדוחות (FactSet, 23/10): 24% מחברות ה-S&P 500 דיווחו, 83% עקפו בתחזית הרווח ו-66% בהכנסות. צמיחת רווחים משוקללת 29.5%, הכנסות 12.7%, השלישי ברציפות מעל 25%. המכפיל העתידי ירד ל-18.7, מתחת לממוצע של 5 ושל 10 שנים.

הקריאה

שלושה כוחות פעלו על האג"ח בשבועיים האלה. האינפלציה דחפה למעלה: כותרת 3.7%, ליבה 0.3% חודשי, ומדד יצרנים של 6.3%. הפד משך מעט למטה: וורש סירב להתחייב, והסיכוי להעלאה ב-28/10 ירד לכ-15%. והבריחה ממניות ה-AI משכה חזק למטה, בעיקר ב-22/10. התוצאה נטו: ‎−28 נקודות בסיס ב-10 שנים, וציפיות האינפלציה במקום.

המשמעות לפי המבנה שבנינו בספטמבר: העלייה ל-5% הייתה "מסלול ריבית". הירידה מתחת ל-5% באה מהקצה הארוך: השנתיים ירדו רק 15 נקודות בסיס והליבה עלתה, וה-30 שנה ירדה 31, רובן ביום שבו מניות ה-AI ירדו. זה הכיוון שתיארנו בתרחיש ד'.

המניות: S&P 500 ‎−1.9% מאז 9/10, נאסד"ק ‎−5.0%, דאו +2.3%, ראסל 2000 +2.3% בשבוע של 22/10. הרווחים לא אכזבו, והמכפיל העתידי ירד מ-19.1 ל-18.7. כלומר, הירידה בנאסד"ק היא ירידת מכפיל בטכנולוגיה.

• ריבית: בנק ישראל השאיר את הריבית על 3.25% ב-21/10, שישה ימים לפני הבחירות. כל 15 הכלכלנים בסקר רויטרס צפו את זה. זו הייתה הפסקה אחרי הורדות במאי, ביולי ובספטמבר.
• תחזיות חטיבת המחקר (לפי רויטרס): צמיחה של 5.6% ב-2026 ו-7.5% ב-2027 (בלי ייצור בחו"ל של חברות ישראליות: 3.4% ו-5.1%), אינפלציה של 2% בעוד שנה, והורדה אחת נוספת ל-3.0% בשנה הקרובה.
• מדד המחירים לספטמבר: 1.6% בשנה (אוגוסט 1.5%), ‎−0.5% בחודש. רכיב הדיור 3.8% בשנה.
• השקל: 3.09 לדולר ב-21/10, חלש בכ-3% מאז 1/9.
• הבחירות ב-27/10.

הפער מארה"ב נשאר: אינפלציה של 1.6% מול 3.7%, ריבית 3.25% מול 3.75%–4.00%, ובנק מרכזי שמתכנן הורדה מול פד שעדיין מחזיק העלאה על השולחן. לא הושגו נתוני מדדי תל אביב ותשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים לתקופה.

שלוש התצפיות שחצו את התרחישים, בבדיקה שלישית

• "הנפט הוא המשתנה האחד שקובע באיזה תרחיש אנחנו." כבר לא לבד. מאז 9/10 הנפט עלה 12% והתשואה ירדה 28 נקודות בסיס. היום יש שני משתנים: הנפט (תרחיש ג') ומימון ה-AI (תרחיש ד'), והם מושכים את האג"ח לכיוונים הפוכים. מי ששואל לאן הולכת האג"ח ל-10 שנים צריך לעקוב אחרי שניהם.
• "באג"ח, הכרית שונה מאוד בין הטווחים." התשואה ל-10 שנים, 5.01% ב-18/9, עלתה ל-5.31% וירדה ל-4.96%. טווח של 35 נקודות בסיס בחמישה שבועות הוא התנודתיות שתיארנו בספטמבר.
• "המניות תלויות ברווחים." הרווחים עמדו במבחן (29.5%), והמכפיל ירד בכל זאת. בטכנולוגיה המבחן עבר מהרווח לשאלה מי מממן את ההשקעה.

מקורות ראשוניים שנקראו ישירות: הודעת התוצאות ודיווח 8-K של מטא (21/10) · דיווח 6-K של ASML (14/10) · דיווח 6-K, מצגת ותמליל של TSMC (15/10) · דיווחי 8-K של ג'יי.פי מורגן, וולס פארגו, גולדמן וסיטי (13/10) · מדד המחירים לצרכן וליצרן של הלשכה לסטטיסטיקה · דוח תביעות האבטלה של משרד העבודה · הספר הבז' של הפד · סדרות FRED לתשואות ולציפיות האינפלציה · דוח שוק הנפט של הסוכנות הבינלאומית לאנרגיה (14/10) · הדוח השבועי ומחירי הדלק של מינהל המידע לאנרגיה · FactSet Earnings Insight (16/10, 23/10).

מקורות משניים: סיכום השוק של בלומברג (דרך swissinfo) · טק-טיימס, פיננס-פידס ו-AP על המסחר ב-22/10 · TrendForce על הזמנות סין · CNBC, בלומברג ובנזינגה על OpenAI (המקורות חסומים, נקראו דרך סיכומים) · כתבות על קורוויב ואורקל · טריידינג אקונומיקס וריגזון על הנפט · CBS וגאלף ניוז על איראן והחות'ים · רויטרס על בנק ישראל · דוח אופ"ק (דרך שינחואה) · תחזית אוקטובר של מינהל המידע לאנרגיה (דרך סיכומים).

מה לא הושג: סגירת 23/10 במניות (המחירים לנפט ב-23/10 הם תוך כדי מסחר) · נתוני זרימה שבועיים בהורמוז אחרי 6/10 · הזרימה בצינור הסעודי ובינבוע אחרי 9/10 · סגירות יומיות של מדד השבבים בין 9/10 ל-21/10 · הסתברויות CME ישירות ולדצמבר · ההודעה המלאה של בנק ישראל וחלוקת ההצבעה · מדדי תל אביב ותשואת האג"ח הממשלתית · מועדי הדוחות של מיקרוסופט, אלפבית ואמזון · מצב הרישיון לסולר הרוסי · נתוני חזרה מההוריקן אחרי 12/10.

שתי סתירות במקורות שלא יושבו: שיא הברנט ב-2026 (ריגזון: סגירה של 118.35 ב-31/3; טריידינג אקונומיקס: 116 הוא הגבוה מאז יוני 2022). והאם מישהו מענקיות הענן דיווח עד 23/10: סוכן אחד לא מצא, ובמסמכים של רשות ניירות ערך נמצא שמטא דיווחה ב-21/10. ההכרעה כאן לפי המסמך.

שיטה: נקודת המוצא היא העדכון מ-10/10. כל מספר הושווה לערך שם ולערך בסקירה מ-20/9. חישובים מסומנים בטקסט. נתוני TSMC ודוחות הבנקים נלקחו מניתוחים קודמים שלנו, שאומתו מול המסמכים.

המשכיות: העדכון הזה לא מחליף את העדכון מ-10/10 ואת הסקירה "אירוע ה-5%" מ-20/9; שלושתם נשארים כפי שפורסמו. העדכון הבא יתחיל מפרק 9 כאן.